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姜超:特朗普减税是错误药方 美股估值被大幅透支

来源:网络整理 编辑:采集侠 时间:2018-02-12

  本文作者为海通宏观分析师姜超,华尔街见闻对内容有删减,原文标题为《错误的药方,回不到过去——兼论美国经济的四大矛盾!(海通宏观每周交流与思考第255期,姜超等)》。

上周美日欧股市继续重挫,韩印港等新兴市场股市普跌,黄金和石油下跌,金属价格震荡下跌,国内股跌债涨。

  上周美日欧股市继续重挫,韩印港等新兴市场股市普跌,黄金和石油下跌,金属价格震荡下跌,国内股跌债涨。

  进入2月份以来,从美股下跌开始,全球股市互相传染,跌跌不休,到目前为止无论美日德等发达市场,还是韩国、印度、香港以及A股等新兴市场今年的股市涨幅都由正转负,为何全球市场如此脆弱?到底是哪里出了问题?

  股市下跌和经济平稳矛盾

  首先,近期全球股市的大幅下跌很难用经济数据的变化来解释。以美国为例,其17年4季度GDP环比增速从3.2%略降至2.6%,但依然位于近年相对高位。而欧元区17年4季度GDP同比增长2.7%,3季度增速从2.6%上调至2.8%,增速也都不低。从此前公布的制造业PMI来看,欧洲和美国只是在高位小幅回落,日本还创出新高,包括中国1月份的经济数据也是开局平稳,因此并不是全球经济在短期发生了大幅下滑。如果只盯着经济数据,就躲不过这一轮的股市调整。

  17年股市上涨,市场流行“新周期”理论,最近股市下跌,60年一遇的康波萧条期被刷屏。但其实变化的不是经济本身,值得反思的也不是经济变化的方向,而是经济运行的逻辑。我们认为,股市大跌反映出美国经济与金融体系的运行中存在着根本性的四大矛盾:

  一、利率上升和资产泡沫矛盾

  业绩和估值是决定股价的两大因素,既然经济平稳,企业业绩也就不会有大的变化,很明显是估值的大幅回落导致了股市的大跌。以标普500指数为例,其1月末时PE最高到过26.3倍,而最新的PE回落至24.5倍,但依旧远高于15倍的历史均值。

  对于本轮美股的高估值有各种解释,比如说科技公司Amazon等的研发开支拉高了PE水平,但不可否认超长期的量化宽松货币政策对估值的助推,表现为09-16年的美股上涨与美联储的资产规模扩张有着高度的正相关。

  但从17年开始,美联储开始缩表,而加息也开始加快,标志性的10年期美债利率在半年内上行了70bp至2.8%以上,超过了金融危机以后2.5%的均值,这也就使得美股的高估值出现了调整的压力。因此,利率的不断上升和美股的高估值是第一大矛盾。

  从全球来看,持续多年的超级宽松货币政策形成了诸多的资产泡沫,比较著名的三大最坚挺的泡沫就是美国股市、日本债市和中国房市,而利率大幅上升和资产泡沫之间显然有着不可调和的矛盾。

  二、充分就业和减税刺激矛盾

  美国的第二大矛盾与减税预期有关,自从特朗普上台之后,其关于减税和基建的巨额刺激就成为美股上涨的助推器,而18年减税将步入实施阶段,市场普遍认为美国经济将会继续向好。此前亚特兰大联储的GDPnow模型一度预测美国18年1季度GDP增速会达到5.4%。但美国4季度GDP增速仅为2.6%,就显著低于其此前3.4%的预测。

  我们认为,制约美国经济增长的一个重要约束是就业状况,其最新的失业率仅为4.1%,处于历史最低值附近,这意味着美国已经处于充分就业的状态,观察其月度新增非农就业,已经从14/15年的平均22万降至16年的19万、17年的17.5万。如果没有更多的劳动力供应,就意味着美国的国内生产能力已经基本饱和,在这样的背景下即便美国大幅减税刺激需求,其自身也生产不了,只能增加从海外的进口。如果特朗普政府又不愿意增加进口、加大贸易保护力度,那么只能是导致其国内的工资和物价上涨,而这就会导致通胀预期上升,推高利率水平。

  因此,在充分就业的背景下,美国的减税只会推高通胀和利率,唯独推高不了经济增速。

  三、消费新高与储蓄率新低矛盾

  美国经济的第三大矛盾与居民消费行为有关。

  当前美国经济增长主要靠居民消费所拉动,其4季度对GDP增速的贡献高达2.6%,几乎贡献了全部的经济增长。从密歇根消费者信心指数观察,过去一年都维持在100左右,处于过去70年的历史高位,已经超过了07年水平,仅次于99-00年。

  但是美国居民消费预期的高涨并非来自于收入的上升,而是来自储蓄率的下降。过去两年美国居民支出增速平均是4.2%,远超2.7%的收入增速。但代价则是美国居民的储蓄率从6%以上降至了2.4%。

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